Gestión activa frente a gestión pasiva: qué dice la evidencia sobre si merece la pena pagar más con la esperanza de batir al mercado

Qué vas a aprender hoy

En la lección 6 viste que los fondos de gestión activa cobran, de media, mucho más que los indexados, y que ese coste adicional se come rentabilidad de forma silenciosa por el efecto del interés compuesto. Hoy vas a ver la otra mitad de la pregunta: si ese coste extra se traduce, a cambio, en una rentabilidad superior. Vas a conocer un argumento matemático que no depende de ningún dato del mercado, y los datos reales que existen para contrastarlo.

Conceptos base

Alfa: la parte de la rentabilidad de una inversión que no se explica por el movimiento general del mercado o del índice de referencia. Un alfa positivo significa que el gestor ha batido a su índice; un alfa negativo, que ha quedado por debajo, en ambos casos después de descontar los costes del fondo.

Índice de referencia (benchmark): el índice bursátil con el que se compara el resultado de un fondo, elegido porque representa el mercado o segmento en el que invierte. Por ejemplo, un fondo de acciones estadounidenses grandes suele compararse con el S&P 500.

Gestión activa y gestión pasiva: ya las definiste en la lección 6. Recordatorio breve: en la gestión activa, un equipo decide qué comprar y vender con el objetivo de batir al índice; en la gestión pasiva, el fondo se limita a replicarlo.

Persistencia del rendimiento: la medida en que un fondo que lo ha hecho bien en el pasado sigue haciéndolo bien en el futuro. Si la persistencia fuera alta, elegir fondos por su rentabilidad pasada sería una estrategia razonable; si es baja, no lo es.

Desarrollo

Un argumento que no necesita datos: la aritmética de Sharpe

Antes de mirar ningún dato, vale la pena conocer un argumento del economista William Sharpe, premio Nobel de Economía en 1990, publicado en 1991 en la revista académica Financial Analysts Journal bajo el título “The Arithmetic of Active Management” (“La aritmética de la gestión activa”). Sharpe no necesita estadísticas para llegar a su conclusión: le basta con la aritmética, es decir, con sumas, restas, multiplicaciones y divisiones.

El razonamiento tiene tres pasos. Primero, en cualquier mercado, el conjunto de todos los inversores pasivos (los que se limitan a replicar el índice en las proporciones exactas del mercado) obtiene, por definición, la rentabilidad del propio mercado, antes de costes. Segundo, la rentabilidad del mercado en su conjunto es matemáticamente una media ponderada de lo que ganan los inversores pasivos y lo que ganan los activos: si sumas todo el dinero invertido de una forma y de otra, el resultado combinado es, por construcción, el resultado del mercado. De ahí se deduce que, si los pasivos obtienen la rentabilidad del mercado y el mercado es la media de ambos grupos, los activos como grupo también deben obtener, antes de costes, esa misma rentabilidad media del mercado: ni más ni menos. (Sharpe, “The Arithmetic of Active Management”, Financial Analysts Journal, 1991)

El tercer paso es el que decide la cuestión: la gestión activa cuesta más que la pasiva, porque implica analistas, más operaciones de compraventa y más investigación. Si antes de costes ambos grupos empatan por definición, y la gestión activa tiene costes más altos, entonces, después de costes, el inversor activo medio obtiene necesariamente menos que el inversor pasivo medio. Sharpe insiste en que esto no es una opinión ni una predicción: es una conclusión matemática que se cumple siempre, en cualquier mercado y en cualquier periodo, sencillamente porque así funcionan las medias ponderadas.

Es importante entender qué es lo que este argumento no dice. No dice que ningún gestor activo pueda batir al mercado; de hecho, como el argumento habla de promedios, es matemáticamente inevitable que existan gestores individuales por encima de la media y otros por debajo. Lo que dice es que, como grupo, y después de costes, la gestión activa en su conjunto no puede superar a la pasiva. La pregunta que queda abierta es si tú, de antemano, puedes identificar a los gestores que van a estar en la mitad ganadora.

Lo que muestran los datos: el caso europeo

El argumento de Sharpe es lógico, pero conviene contrastarlo con datos reales, porque la teoría solo dice qué debería pasar en promedio, no cuánto se separan en la práctica gestión activa y pasiva. La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) publica cada año un informe sobre costes y rendimiento de los productos de inversión minorista en la Unión Europea; la edición de 2025, con datos hasta finales de 2024, compara directamente la rentabilidad neta (ya descontados los costes) de los fondos de renta variable de gestión activa frente a los de gestión pasiva y los ETFs.

En el año 2024, los fondos UCITS de renta variable de gestión activa obtuvieron una rentabilidad neta media del 17,0%, frente al 21,3% de los fondos indexados y el 21,4% de los ETFs de renta variable. En el horizonte de diez años, de 2015 a 2024, la rentabilidad anualizada neta fue del 7,6% para la gestión activa frente al 9,3% tanto para los fondos indexados como para los ETFs. El propio informe concluye que “los fondos de gestión activa tuvieron un rendimiento significativamente inferior, en términos netos, tanto a los fondos pasivos como a los ETFs” en 2024, y que la diferencia se mantiene incluso al controlar estadísticamente por otras características de los fondos. (ESMA, “Costs and Performance of EU Retail Investment Products 2025”, marzo de 2026)

Una diferencia de 1,7 puntos porcentuales al año entre el 7,6% y el 9,3% anualizado no parece mucho a simple vista, pero recuerda el mecanismo que viste en la lección 6: aplicado durante diez años sobre una cantidad invertida, esa diferencia se compone año a año y el resultado final se separa mucho más de lo que la cifra anual sugiere a primera vista.

Lo que muestra la investigación académica: ¿hay gestores realmente hábiles?

Los datos de ESMA muestran el resultado agregado, pero no responden a una pregunta distinta: dentro del grupo de fondos activos, ¿hay algunos que baten al mercado por habilidad real, y no solo por azar? Es la pregunta que se hicieron los economistas Eugene Fama y Kenneth French, ambos premios Nobel de Economía, en su estudio “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns” (“Suerte frente a habilidad en la sección cruzada de rentabilidades de fondos de inversión”), publicado en 2010 en la revista académica The Journal of Finance.

Fama y French usaron simulaciones estadísticas (el método llamado bootstrap, que genera miles de resultados aleatorios hipotéticos para compararlos con los resultados reales) para separar qué parte del rendimiento de los fondos activos se debe a la suerte y cuál a una habilidad genuina. Su conclusión, en sus propias palabras, es que “pocos fondos producen rentabilidades ajustadas al benchmark suficientes para cubrir sus costes”. Solo en los extremos de la distribución —un grupo pequeño de fondos claramente por encima y otro claramente por debajo— encuentran evidencia de un alfa verdadero, es decir, de un rendimiento que no se explica por el azar. (Fama y French, “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns”, The Journal of Finance, 2010)

Dicho de otro modo: la inmensa mayoría de los fondos activos se sitúa en una zona intermedia donde no se puede distinguir, con la evidencia disponible, entre un gestor mediocre y uno con mala suerte, ni entre uno bueno y uno con buena suerte. Y el problema práctico es que esta distinción solo se puede hacer mirando hacia atrás, con años de datos ya conocidos. No existe una forma fiable de identificar, de antemano, en qué extremo va a caer un fondo concreto durante los próximos diez años.

Dónde hay desacuerdo real

No todo en este debate es unánime, y merece la pena decirlo con claridad en vez de simplificar. La evidencia agregada —tanto la aritmética de Sharpe como los datos de ESMA y el estudio de Fama y French— se refiere sobre todo a mercados grandes y muy líquidos, como las acciones de grandes empresas cotizadas en EE. UU. o en Europa, donde la información está ampliamente disponible y es difícil que un gestor tenga una ventaja informativa sostenida. Una parte de la industria y de la investigación académica sostiene que el argumento pierde fuerza en mercados más pequeños, menos líquidos o menos analizados —empresas de pequeña capitalización, mercados emergentes concretos, deuda corporativa poco negociada—, donde en teoría hay más margen para que un análisis más profundo encuentre oportunidades que el mercado aún no ha valorado bien. Esta es una disputa real, sin un consenso cerrado, y esta lección no toma partido: se limita a señalar que existe.

Aplicación práctica

Si tienes dinero en algún fondo de inversión, o estás valorando contratar uno, busca su Documento de Datos Fundamentales para el Inversor (DFI), visto en la lección 6, normalmente descargable desde la web de la gestora o del comparador que estés usando. Anota tres datos: si el fondo se declara de gestión activa o pasiva, su TER, y el índice de referencia que usa para compararse (aparece casi siempre en el propio documento o en la ficha del fondo). Después busca la rentabilidad neta anualizada del fondo a 5 y a 10 años, si el fondo tiene ese histórico, y compárala con la rentabilidad del índice de referencia declarado en el mismo periodo (puedes encontrar la del índice en la web de su proveedor, por ejemplo la de S&P Dow Jones Indices para el S&P 500, o en cualquier buscador financiero serio). No es un ejercicio para decidir si vender o mantener el fondo —eso no es el objetivo de esta lección—, sino para acostumbrarte a hacer esta comparación antes de dar por hecho que un fondo activo compensa su coste.

Errores comunes

Elegir un fondo porque “el año pasado fue el mejor de su categoría”. Como viste en el estudio de Fama y French, distinguir habilidad de suerte requiere años de datos, y un solo año bueno no es suficiente evidencia; además, el rendimiento pasado, por normativa, nunca es garantía de rendimiento futuro.

Pensar que “gestión activa” significa más seguridad o más control sobre el riesgo. Es una confusión distinta: la gestión activa se refiere a quién decide qué comprar, no a si el fondo asume más o menos riesgo de mercado. Un fondo activo puede ser tan volátil, o más, que uno pasivo que replique el mismo tipo de activos.

Restar solo la diferencia de TER entre dos fondos y pensar que esa es toda la comparación. La diferencia de rentabilidad neta observada por ESMA (1,7 puntos en el ejemplo de diez años) no coincide exactamente con la diferencia de TER vista en la lección 6, porque además del coste influyen las decisiones de inversión del gestor; el TER es una parte del problema, no la única.

Fuentes

1. William F. Sharpe, “The Arithmetic of Active Management”, Financial Analysts Journal, 1991. https://web.stanford.edu/~wfsharpe/art/active/active.htm
2. Eugene F. Fama y Kenneth R. French, “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns”, The Journal of Finance, 2010. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1356021
3. ESMA (Autoridad Europea de Valores y Mercados), “Costs and Performance of EU Retail Investment Products 2025”, marzo de 2026. https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2026-03/ESMA50-1949966494-4065_Market_Report_-_Costs_and_Performance_of_EU_Retail_Investment_Products.pdf

Para la próxima lección

En la próxima lección de esta pista verás los ETFs y los fondos indexados en detalle: en qué se diferencian técnicamente entre sí y qué conviene mirar antes de elegir uno.